在线预约首旅如家私有化背后的猫腻是什么？
年1亿利润却要花110.5亿，首旅酒店购买如家看重的是未来盈利能力，但经济型酒店市场萎缩和如家营收、利润大幅下滑却让这笔交易蒙上阴影
一个靠租来房子经营的企业，能值多少钱？
就在如家以低于中概股私有化24%的平均溢价率回归A股市场的当口，上述发问显得愈发冷峻和直接。
事实上，在连锁酒店行业甚至高端酒店行业中，租赁物业与自有物业之间的估值界限已日渐模糊。
在近期广受关注且高于如家首旅110亿元重组交易6倍有余的万豪喜来登并购案中，鉴于自有物业发展策略，喜来登的扩张速度相对较慢以致估值受累，反倒是更热衷于输出管理，品牌快速扩张的万豪成了买家。而在2015年9月完成的锦江并购铂涛案例中，换算下来，后者估值与如家相当。
然而，如此并不能证明首旅与如家之重组乃一本万利，在某种情况下，公司未来盈利预期往往更为重要。奈何无论首旅酒店抑或如家，其财报透露出的信息都无法让投资者安心，甚至可说，双方的并轨，是一场各自的“救赎”。
4月5日突然曝出的和颐酒店“拖拽门”事件给如家品牌打上了难以磨灭的负面烙印。前路如何，这两家业绩指标多为负值的公司恐均难在一次重磅交易之后给出明确预期。
重组三步走
2016年4月，如家私有化回归A股正式启动。在本次交易中，首旅酒店拟通过现金+股票购买资产的方式，直接及间接持有如家酒店集团 100% 股权，交易金额合计约110.5亿元。《投资时报》记者注意到，如家退市时市值为17.21亿美元（约合109.89亿元人民币），较首旅酒店2015年6月发出要约时约百亿人民币市值并无太大增长。
具体来看，根据首旅酒店2015年12月7日发布的《重大现金购买及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（下称《报告书》）显示，首旅酒店拟通过设立境外子公司首旅酒店（香港）及首旅酒店（开曼），以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团 65.13% 股权，实现如家酒店集团的私有化。首旅酒店拟以每股普通股17.90 美元及每股ADS（每股ADS为两普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元人民币。每股35.80美元的价格较签署《合并协议》前一交易日—2015年12月4日收盘价32.14美元，溢价仅约10%；较前20个交易日平均30.51美元收盘价，溢价约17%；较估值分析基准日（2015年10月31日）的前20个交易日平均收盘价29.37美元溢价约20%。
此外，公司拟以15.69元/股非公开发行合计2.47亿股，合计作价38.73亿元收购首旅集团等8名交易对象持有的Poly Victory 100%股权（其主要资产为如家酒店集团 15.27%股权）和如家酒店集团19.60%股权，交易价格分别为17.14亿元和21.60亿元。上述两次交易完成后，公司最终持有如家酒店集团 100%股权。
同时，为提高重组效率，缓解后续公司偿债压力，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.74亿元，发行价格不低于15.69元/股，预计发行数量不超过2.47亿股。
考虑配套融资因素，上述交易完成后首旅酒店总股本将增至7.25亿股。其中首旅集团预计持有2.48亿股，持股比例为34.25%，仍为公司控股股东；与如家此前拥有千丝万缕干系的携程上海将持有首旅酒店1.05亿股，持股比例约14.47%，为公司第二大股东。携程旅行网及如家连锁酒店双料创始人沈南鹏及其一致行动人，合计持首旅酒店股份占比为3.85%。
业绩趋势下行
对于此次私有化，如家内部释放出的原因为公司价值被低估。
“美国市场当地资本对中国品牌的认识不够，因为产品主要在中国，所以尽管如家这两年无论经营策略还是市场战略都做了很多转变，但很难被当地投资者关注到，这影响了中国企业的价值体现。”如家内部人士如是表示。
华美首席知识专家赵焕焱亦对如家此举报以理解，“如家股价高时可达40多美元，但低的时候只有20多美元，可以理解因为股价和市值被低估，所以业者采取退市以让投资者获得更加满意的回报的做法。毕竟投资人要看的是财务数字，一切都是趋利，其实上市也好、私有化也好，都是手段，利益诉求是根本。”
不过赵氏话锋一转，点出经济型酒店行业之颓势，更指如家应把重点置于退市之后的运营管理上。“随着这几年物业成本的逐年增加，经济型酒店通过外部融资的方式扩张难度加大，近年，如家、汉庭和7天三大公司的净利润总额同比降低了1亿元，这都是入住率和房价双双下滑所致，因此如家更应该关注的是私有化之后的实质发展。”
作为经济型酒店代表，如家业绩进入下行通道。
2014年，如家全年总收入约为人民币66.8亿元，较2013年度增长5.2%，但全年度酒店入住率为83.6%，同比减少2.5个百分点；酒店平均每间可供出租客房收入指标RevPAR亦较2013年减少2.8%至138元。
2015年，如家年度营收增长停滞。据Wind数据显示，其总营业收入仅为62.67亿元，同比微涨0.07%。营业利润及净利润亦均同比大幅下滑，分别为-42.65%、-67.45%。在RevPAR这个酒店平均每间可供出租客房收入指标上，如家亦没能稳住，年度数据继续下行至134元，较2014年同比下降2.9%。2015年其年度酒店入住率亦下降至83.2%。
从经济型酒店投资人处释放的信息同样不甚乐观，其表示地处广西的50多家如家加盟店中，看报表赚钱的店不超过七家。此外，如家亦将其加盟酒店的管理费从6%降至4%，在加盟酒店数量占比近七成的结构下，如家营收及利润下降风险更趋放大。
7天、汉庭同如家一样也难逃此劫，几家经济型酒店产品服务同质化严重，它们不得不依赖降低房价来争夺客源和市场份额。经济型酒店关键盈利能力指标RevPAR逐年下滑。有业内人士指出，经济型酒店每天每间客房行业平均利润很多只能达到10元左右。而如家则因转型上的失利承受了更多的损失。
2015年4月初，如家推出中端酒店品牌“如家精选”，该品牌定位于年轻的商务人士，设计主打英伦风格，该品牌推出后，如家2008年推出的中端商务连锁品牌“和颐酒店”则升级至中高端酒店。但正是在这个“高端”酒店中，曝出“拖拽门”事件，如家的品牌亦在此次事件中大打折扣。
在中国旅游研究院院长戴斌博士看来，如家重组110亿元的估值包含了对公司未来业绩的预期。“管理合约和营销渠道是可以估值的，铂涛并入锦江，是由供求市场的力量来决定，而首旅购买如家买的也是未来的盈利能力，估值取决于资本市场和酒店销售者互相博弈的结果。”但从目前来看，如家的盈利能力并没有想象中强劲。如若没有强力融资支撑，这一趋势或将继续恶化。
无法复制的回归样本
无论从如家自身还是行业观察家看来，私有化并回归A股是如家在目前市况下之最优选择。
迈点网特约评论员方世宏认为，对于如家而言，因其体量太过庞大，在经营业绩并不利好的情况下，若想快速转型并发展，从股市去寻求突破成为重要手段。就目前来看，中国A股的前途无疑是“光明”的。
易观国际分析师马天骄也表示，如果是在A股上市，由于如家在国内市场上的影响力，其市场被关注度或者是吸金能力都应该会比在美股市场好很多，一旦成功上市A股，这将成为业务转型的极大助力。
而另一方面，作为如家主要股东也是本次重组牵头方的首旅集团，以上市公司首旅酒店为载体推动如家回归A股确实是在关键时刻慷慨地拉了如家一把，并完成了其他公司难以复制的回归案例。
与艺龙、7天等私有化不同，如家此次私有化是直接在从美股退市的同时，于国内A股上市了。劲旅咨询首席分析师魏长仁指出，“这种直接从美股回归到A股的运作方式非常少见，因为需要大量的前期工作和流程，也要符合美股和国内A股的各方面要求，但却是非常有意义。”
众所周知，中概股回归国内A股有利于提升其在资本市场的估值。但很多从美股退市的中概股企业一时间难以在国内A股完成再上市，原因多见于各类条件不符合，尤其是对公司盈利的要求不能满足等。上新三板或许相对容易操作，但是类似如家这样的大体量公司并不适合上新三板。可是若去申请主板上市则等待时间非常长，也不利于操作。
在此种状况下，国内A股的壳公司变得非常吃香，此前世纪游轮在成为壳公司后的暴涨即是典型案例。不过壳公司并没有那么容易找到，即便找到也需要借壳上市方承担非常高的成本。“如家此番直接并入首旅酒店，完成国内A股回归，等于省去了寻找壳公司或重新申请在国内独立上市的各种麻烦，这非常有利于如家提升市值的资本化运作的，当然也等同于利好首旅酒店。”魏长仁认为。
赵焕焱则表示，如家此次合并入首旅酒店也是顺理成章，但并不具复制性，“如家创建之初就与首旅系有关，且首旅酒店原本就是如家的主要股东之一。并不是所有的公司都可以像如家那样一下子有‘后盾’直接回到国内A股的。”
简单来讲，要实现此类A股上市公司对境外上市公司进行私有化，首先不仅需要有资金，而且“要有美金”。更何况，2015年首旅酒店大举收购宁波一批酒店资产，上市公司这个壳已没有多少积蓄，能拿到工行纽约分行12亿美金授信，首旅集团势必在其中起到关键作用。
主要股东持股市值上涨
正因如此，在此次私有化回归A股过程中，如家集团主要股东并未受到太多压力。
一方面，如家主要股东只在后期参与非公开发行，而且认购的对价是持有的股权，整个过程基本上没有发生现金支出。按照首旅酒店对如家110亿元估值，如果采取其他模式，如家原主要股东则需要先拿出近40亿元现金。
另一方面，如家主要股东不需要考虑如何从上市公司抽身而退，即使首旅酒店刚开始时私有化如家不成功，也不会对其造成比较大的负面影响，主动性也相对比较强。
而且在本次交易中，若不考虑配套融资因素，包括携程上海、沈南鹏、孙坚等主要股东持股份额均有所增加。
私有化之前，携程上海在如家持股占比为15.27%；沈南鹏及其一致行动人Smart Master在如家合计持股占比达4.98%；孙坚及其一致行动人Peace Unity 合计占比为0.31%；宗翔新在如家持股比例为0.09%。重组之后，不考虑配套融资因素，携程上海持股占比升至21.93%，总持股数为1.05亿股；沈南鹏及Smart Master在首旅酒店总计持股2793.04万股，占比达5.84%；孙坚及Peace Unity持股188.63万股，占比达到0.4%；宗翔新在首旅酒店持股61.39万股，持股比例为0.13%。
因首旅酒店“发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项”获得有条件通过，但却未收到证监会核准文件，截至2016年4月14日，首旅酒店上市总股本仍为2.31亿股，市值为49.38亿元。但若以其4月13日收盘价20.97元计，转股后上述如家主要股东持股市值均有上涨。
从此笔交易目前的账面浮盈看，由于携程上海持股比例较高，因此其持股市值增长额度较高，达到5.21亿元（按《报告书》中1美元折合人民币6.3851 元计），沈南鹏及其一致行动人持股市值上涨4835万元；孙坚及其一致行动人、宗翔新持股市值分别上涨549万元、298万元。
负债收益待平衡
对于首旅酒店而言，助如家回归A股无疑将增强其酒店业的协同效应。但是，其本身财务状况即不甚乐观，接连的现金支出更使其负债规模持续扩大。
Wind资讯显示，2012年首旅酒店营收到达高点后逐年回减。2014年该公司营业收入为27.91亿元，同比下降5.87%；归属于母公司净利润为1.12亿元，同比下降4.66%。时至2015年，这一下行趋势再度加大。2015年该公司营收为13.33亿元，同比下降52.24%，归属母公司股东净利润仅为1亿元，同比下降10.97%。
由于现金收购南苑集团等动作，首旅酒店在2015年负债规模大幅增长，2015年公司负债总额达到25.55亿元，同比增长188.37%。资产负债率也达到64.5%，高于行业平均。而据广发证券(000776,股吧)分析师安鹏预计，在本次大规模收购后，首旅酒店负债规模将进一步增加，或将高达81.4%。
如何偿还高企的负债，首旅酒店或有三条路可走
其一，首旅酒店2014 年年度股东大会已审议批准了《2015年度向控股股东首旅集团获得财务资助额度的提案》，批准公司2015年拟从控股股东首旅集团获得一定额度的财务资助，用于公司及控股子公司各项资金需求，财务资助总额度在6亿元人民币以内，本次申请额度为额外增加8亿元人民币，累计为14亿元。
其二，2015年12月10日，首旅酒店控股子公司宁波南苑集团股份有限公司将其全资子公司宁海南苑温泉山庄有限公司100%股权，在北京产权交易所挂牌公开出售，出售价格为1.03亿元。
其三，与本次重组如家相关，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.74亿元，即不低于15.69元/股。
若按首旅酒店年入1亿元净利润计算，支付12亿美元过桥贷款，尚需近80年时间，这还未考虑人民币对美元贬值额度。因此，对于账上已无多少积蓄的首旅酒店来讲，大股东借钱+卖资产+股权融资，三管齐下有限解决工行12亿美元的贷款或为第要务。
未来，包括环球影城建设、首旅寒舍拓展亦需大笔资金，在大股东资产注入并无太大希望的状况下，如何维持良好的收益及资产负债率或将是首旅酒店考虑之重点。
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